Faut il privilégier les actions ou les obligations sur les Emergents? La réponse est plus vaste, beaucoup moins binaire… C’est PIMCO qui décrypte les différentes combinaisons de classes d’actifs et de risques.
Aujourd’hui les investisseurs peuvent exprimer leurs vues sur les marchés émergents (EM pour Emerging Markets) à travers les actifs suivants:
- les obligations souveraines externes (libéllées en devises, souvent en USDollar, et détenues par des non résidents)
- les obligations d’entreprises libellées en USD
- les obligations libellées en devises locales (publiques ou privées, souveraines ou entreprises)
- les devises
- les actions
et toute combinaison des précédents actifs.
Les rendements de ces actifs diffèrent fortement sur la période 2007-2012.
Le graphe 1 montre des performances de 10% pour les actions (et le graphe s’arrête en mars 2012..), à 60% pour la dette en devise locale. De plus la classe d’actifs la plus volatile (actions) a connu la plus piètre performance, contre les règles de la gestion du couple risque/rendement…
Il aurait donc fallu sur cette période surpondérer un ou deux actifs, et dans les trous en oublier certains autres.
Comment donc modéliser la frontière efficiente, afin de construire un portefeuille “efficient” en terme de risque et de rendement, dans un environnement pareil?
PIMCO s’essaie à l’exercice en ajoutant quelques années à l’historique de rendement, mais les données ne remontent pas plus loin que 2003 sur l’ensemble des cinq actifs.
Le graphe 2 place les cinq actifs sur une échelle de risque en abscisse (Volatility), et de rendement en ordonnée (Annualized Return).
L’investisseur frileux aura choisi l’allocation la moins risquée, avec un mix de Devises, et de Dette Externe (Souveraine). Et plus il aura mis de Dette Externe, plus il aura atteint de la performance. Au delà, pour obtenir plus de rendement, il aura du intégrer les Dettes Locales et les Actions, en augmentant la volatilité de son portefeuille.
Rappelons que cette méthode d’allocation est soumise à pas mal d’hypothèses : ici le recul n’est pas optimum (seulement 10 ans), le passé ne prédit pas le futur, surtout sur des marchés jeunes comme les émergents, et chaque construction de portefeuille doit obéir aux paramètres personnels de l’investisseur, en particulier sa tolérance au risque.
La diversité des risques est exacerbée depuis quelques années, à cause des crises, et des corrélations des les marchés émergents avec les marchés développés.
Traditionnellement, à chaque classe de risque était associé un type de risque: actions, taux, devises, matières premières. Les mouvements erratiques des dernières années ont montré les limites de cette théorie. Chaque classe d’actifs est exposée à de multiples risques, eux même plus ou moins liés entre eux. Par exemple on parle de risque de spread entre les taux américains et les taux des dettes externes, en plus du risque de taux intrinsèque d’une obligation, et on peut y ajouter un risque de crédit, c’est à dire le risque que l’émetteur fasse défaut.
Aujourd’hui il vaut mieux donc raisonner en risque, et toute la théorie des portefeuilles essaie de modéliser une répartition en risques, plutôt qu’en classes d’actifs. Ce qui suppose d’être parfaitement flexible entre classes d’actifs, afin de naviguer entre les risques.
Or certains pays n’offrent pas d’accès à toutes les classes d’actifs, ce qui limite la flexibilité. L’Inde et la Chine offrent peu de dette souveraine aux étrangers. Le Vénézuela contrôle l’accès au capital (actions), les seuls actifs liquides y sont la dette publique en devise étrangère, et la compagnie pétrolière publique. Le Brésil contrôle les entrées de devises.
Enfin l’investisseur doit être capable d’identifier les points d’inflexion de sur ou sous-performance de telle ou telle classe d’actifs dans tel pays, afin de décider de changer son allocation.
En résumé, l’investissement dans les pays émergents doit être curieux et flexible, et non mono produit. Pas facile….
Source PIMCO – Ignacio E. Sosa et Christopher T. Getter – PDF